Por trás dos termos que ganharam espaço no mercado financeiro, há uma questão central: como aplicar novas tecnologias sem abrir mão da segurança jurídica e regulatória
Por Paloma Sevilha, head de Infraestrutura de Mercado da BEE4
Se você acompanha as novidades do mercado financeiro, já se deparou com termos como blockchain, tokenização e DLT (Tecnologia de Registros Distribuídos). Para quem observa de fora, pode parecer que estamos diante de uma tecnologia que vai apagar o passado e transformar os mercados em um cenário de ficção científica. Mas a realidade técnica é mais sutil.
No dia a dia, como diretora de infraestrutura de mercado financeiro na BEE4, meu papel é analisar essas inovações sob o critério da regulação e da segurança jurídica. A BEE4 opera com licenças específicas concedidas pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM): atuamos como Depositária Central de Valores Mobiliários (regida pela Resolução CVM nº 31) e também como Administradora de Mercados Organizados (regida pela Resolução CVM nº 135).
Para trazer clareza a esse ecossistema, preparamos o texto abaixo para analisar o uso da DLT nas Infraestruturas de Mercado Financeiro (IMFs) por meio de Mitos e Verdades, demonstrando como a tecnologia e as normas regulatórias se unem para consolidar o desenvolvimento do mercado de capitais de forma serena e segura.
Mito 1: “Com a blockchain, tudo passa a ser descentralizado e ninguém controla nada.”
MITO. Este é um equívoco comum importado do universo das criptomoedas públicas. A ideia de que as redes distribuídas eliminam a necessidade de uma autoridade central foi classificada pelo Banco de Compensações Internacionais (BIS) como a “ilusão da descentralização”. O BIS demonstra que, mesmo em protocolos teoricamente autônomos, existe uma concentração prática de governança, seja nas mãos de quem detém a maior quantidade de poder de voto, seja nos desenvolvedores que atualizam o sistema.
Nas Infraestruturas de Mercado Financeiro (IMFs), a segurança e a governança são pilares obrigatórios. Por isso, o mercado regulado não utiliza redes abertas e anônimas. Em vez disso, adotam-se as chamadas redes DLT permissionadas. Isso significa que a BEE4, como IMF autorizada pela CVM, atua como a administradora da rede permissionada da BEE4, que compõem os sistemas de sua Central Depositária. Ou seja, nós definimos quem pode participar, quem valida as transações e quais são as regras de conformidade escritas nos códigos operacionais. A tecnologia distribui o acesso à informação entre partes confiáveis, mas a responsabilidade fiduciária permanece centralizada e identificada perante o regulador.
Mito 2: “Valores mobiliários tokenizados e ativos virtuais são a mesma coisa.”
MITO. Embora ambos utilizem a DLT como suporte tecnológico, a natureza jurídica e as normas que os governam no ordenamento nacional são distintas.
- Valores Mobiliários Tokenizados: Não constituem uma nova espécie de ativo. São valores mobiliários clássicos (como ações de empresas) cujos registros utilizam a tecnologia DLT para realizar parte das funções de depósito centralizado na BEE4, seguindo estritamente o arcabouço normativo vigente (Lei nº 6.385/76, Lei nº 6.404/76 e as normas da CVM). A tecnologia altera a ferramenta de registro, mas não modifica os direitos societários inerentes aos ativos. Ou seja, a tecnologia DLT entra como uma evolução do processo de desmaterialização de ativos.
- Ativos Virtuais: Possuem disciplina legal própria e escopo regulatório definido de forma específica pelo Banco Central do Brasil (BCB), conforme a Lei nº 14.478/22. O BCB editou a Resolução BCB nº 520, que disciplina a autorização, a constituição e o funcionamento das Sociedades Prestadoras de Serviços de Ativos Virtuais (SPSAVs), estabelecendo regras de governança, gestão de riscos operacionais e segregação patrimonial para ativos que não se enquadram na definição de valores mobiliários.
A atuação da BEE4 restringe-se ao universo dos valores mobiliários regulados pela CVM, utilizando a DLT unicamente como ferramenta de suporte para a sua licença de depósito central.
Mito 3: “A blockchain na infraestrutura de mercado é usada em todo o ciclo: desde a oferta de compra até a liquidação final do ativo.”
MITO. Na arquitetura de uma IMF estruturada de forma prudente, a tecnologia é aplicada de maneira seletiva, respeitando as necessidades funcionais de cada etapa do ciclo transacional (lifecycle). Há um limite técnico conhecido como o “trilema DLT“, que demonstra a existência de um equilíbrio necessário entre descentralização, escalabilidade e segurança.
Por esse motivo, na BEE4, os ambientes operacionais são segregados tecnologicamente:
- Negociação e Registro (Resolução CVM nº 135): O ambiente de negociação centralizado e bilateral (art. 142, inciso III) e o ambiente de registro de operações previamente realizadas (art. 142, inciso IV) operam por meio de sistemas centralizados convencionais de alta performance. No ambiente de negociação, motores de negociação tradicionais são otimizados para casar ofertas em escalas de microssegundos, assegurando o cumprimento dos critérios de prioridade de preço e tempo determinados pela norma. A imposição de uma estrutura de consenso distribuído nesta fase geraria uma latência incompatível com a fluidez demandada pelo mercado organizado.
- Depósito Central (Resolução CVM nº 31): É na fase de depósito central que a rede DLT é empregada pela BEE4. Quando a operação é concluída com sucesso no ambiente de balcão da Resolução CVM nº 135, uma instrução eletrônica é direcionada ao sistema de depósito central. Na depositária, a prioridade deixa de ser a latência de microssegundos e passa a ser a imutabilidade, a segurança patrimonial e a precisão do registro de propriedade. Essa abordagem de uso localizado e controlado da tecnologia DLT foi objeto de estudo pelo BIS em seu artigo “Distributed ledger technology in payment, clearing and settlement: an analytical framework”.
Mito 4: “A blockchain elimina a necessidade de conciliação diária de saldos.”
MITO. A tecnologia de registros distribuídos facilita a partilha síncrona de dados entre os participantes autorizados, otimizando as rotinas de verificação. No entanto, a obrigação legal de conciliação diária permanece mandatória.
Tanto a Resolução CVM nº 31, quanto as normas do Banco Central do Brasil (como a Resolução BCB nº 304), determinam de forma categórica que as entidades depositárias devem realizar a conciliação diária de posições. A DLT atua como uma ferramenta para o cumprimento dessa exigência, pois fornece o estado global do livro-razão atualizado em tempo real e protegido por assinaturas criptográficas auditáveis. Contudo, a validação de que os tokens emitidos na rede refletem com exatidão a quantidade autorizada pelo emissor continua sendo um dever da IMF e de seus participantes.
Mito 5: “Dividir o controle de chaves criptográficas com múltiplos participantes torna a liquidação de operações muito mais segura.”
MITO. Embora os sistemas de múltipla assinatura (multi-signature) sejam utilizados em ambientes de finanças descentralizadas (DeFi) e ativos virtuais, a sua aplicação direta na liquidação de mercados de valores mobiliários pode introduzir um risco operacional denominado risco de entrega.
As IMFs guiam-se pelo princípio do Delivery versus Payment (DvP), ou Entrega contra Pagamento em português, que estabelece que a transferência definitiva do valor mobiliário só deve ocorrer se a liquidação financeira foi realizada com sucesso e vice-versa.
Ou seja, se a assinatura de uma operação de custódia na rede depender do comando coordenado de múltiplos agentes externos, a falha ou o atraso de uma das partes em assinar pode paralisar a transferência. Em cenários onde a liquidação financeira já ocorreu fora da rede (off-chain), dado que ela precisa ocorrer com moeda de banco central do ponto de vista regulatório, a não assinatura tempestiva da transação do ativo geraria um descasamento crítico, prejudicando o DvP. Para mitigar o risco de entrega e manter sua obrigação regulatória de controle efetivo de titularidade, a BEE4 mantém a detenção e o comando das chaves privadas de infraestrutura, processando as transferências nas contas de depósito de forma imediata assim que as instruções centralizadas de negociação são validadas.
Verdade 1: “A DLT funciona como um livro contábil eletrônico que eleva a segurança no controle de titularidade.”
VERDADE. Sob a ótica institucional, uma rede DLT funciona de forma análoga aos livros de registro contábil centralizados (book-entry). Só que, em vez de armazenar as informações em bancos de dados relacionais isolados, a estrutura de contas é mapeada por meio de carteiras digitais (wallets) associadas a chaves criptográficas públicas e privadas, que são geridas pela própria Depositária no modelo da BEE4.
A vantagem técnica reside no encadeamento criptográfico e na imutabilidade dos blocos. Uma vez registrada na rede de depósito central, a transferência de titularidade torna-se permanente. Isso eleva o padrão de integridade do registro, impedindo a criação ou destruição indevida de ativos e fornecendo proteção técnica contra inconformidades operacionais.
Verdade 2: “O uso da blockchain pelas IMFs pode facilitar o trabalho de supervisão.”
VERDADE. Uma das propriedades da tecnologia DLT é a possibilidade de configurar diferentes níveis de permissionamento e hierarquia de acesso aos dados. Nas estruturas tradicionais, os atos de supervisão regulatória ou de autorregulação dependem mais do envio de relatórios ou de auditorias em diferentes sistemas.
Com a arquitetura DLT aplicada à atividade de depósito central, é possível estruturar um “nó de observância” (regulatory node). Esse canal permite conceder aos autorreguladores, supervisores e até mesmo reguladores, uma cópia síncrona dos registros do ledger em tempo real. Essa transparência otimizada permite o monitoramento do cumprimento de parte das normas de forma contínua, além de oferecer uma trilha de auditoria à prova de adulteração, elevando a eficiência da supervisão sobre o mercado de capitais.
Verdade 3: “A verdadeira eficiência da tokenização será alcançada com projetos de liquidação on-chain.”
VERDADE. Uma IMF não opera de forma isolada, a entrega do ativo precisa estar coordenada com a liquidação financeira dos recursos. Atualmente, o fluxo que conecta a entrega de ativos em DLT com pagamentos realizados por meio de sistemas bancários convencionais externos cumpre a sua finalidade, mas limita os ganhos potenciais de automação.
Esse cenário pode evoluir com o desenvolvimento de projetos de CBDCs, moedas digitais de banco central, dado que a convergência entre a infraestrutura de depósito central em DLT e uma infraestrutura de moeda de banco central digital pode viabilizar a execução de transações atômicas (atomic settlement).
Por meio de contratos inteligentes, o valor mobiliário e o equivalente monetário digital trocam de titularidade simultaneamente no mesmo bloco da rede. Atualmente, já é possível mitigar o risco de principal na liquidação por meio de câmaras utilizando-se de encadeamento organizado de processos e troca de mensagens e arquivos, mas essa evolução tecnológica poderia tornar o processo de DvP mais fluido.
Essa abordagem trata-se de um alinhamento técnico entre as normas de mercado da CVM e as diretrizes de liquidação do Banco Central, e os ganhos de produtividade quando o dinheiro (CBDC) e o ativo (Token) rodam sob uma mesma infraestrutura distribuída foi objeto de estudo pelo BIS no artigo “On the future of securities settlement”.
Conclusão
A aplicação da Tecnologia de Registros Distribuídos na infraestrutura de mercado financeiro não necessariamente significa a eliminação de intermediários ou o afastamento das regras de governança, mas trata-se de um processo de modernização operacional.
Ao adotar um modelo híbrido, delimitando o uso da DLT exclusivamente para conferir segurança e imutabilidade à atividade de Depositária Central (Resolução CVM nº 31) e preservando a alta performance centralizada nos ambientes de negociação (Resolução CVM nº 135), a BEE4 demonstra que a inovação tecnológica e o respeito às normas regulatórias operam de forma complementar. É dessa maneira que se constrói um mercado de capitais eficiente, transparente e seguro para os participantes do ecossistema brasileiro.
Referências Bibliográficas
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FACKLMANN, Juliana; SEVILHA, Paloma Alvares; DURAN, Camila Villard. Infraestruturas de Mercado Financeiro em registro distribuído: uma abordagem institucional das atividades de Depositário Central e de Sistemas de Liquidação. Revista de Direito Mercantil industrial, econômico e financeiro, São Paulo, ano 59, n. 180-181, p. 15-62, ago. 2020/jul. 2021. Disponível em: https://revistas.usp.br/rdm/article/view/217012. Acesso em: 22 maio 2026.